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第7部分（第1页）

扶持”和“维稳”，因为需要房地产销售景气拉动房地产开发投资。

因此，一旦经济复苏确立并走向景气、或者通胀恶化、或者房地产泡沫进入半理性半狂热阶段，都需要高度关注货币政策紧缩的政策风险。

房价复苏才开始那么，目前房地产处于什么阶段呢？如前所述，已经从成交量复苏阶段走向房价复苏阶段。为了更容易把握市场动态，我们将房价复苏阶段按时间顺序再具体分为三个小阶段：理性阶段（对应改善性需求和真实投资需求）、半理性半狂热阶段（混合各类需求）、狂热阶段（对应非真实投资需求和投机需求）。

我们认为，目前全国、各城市房价复苏还处于理性的第一阶段，即未来全国房价将出现普涨趋势。

参考历史涨幅、通胀水平和供求关系，我们预判，2009年全国房价同比涨幅在5％～10％之间，一、二线核心城市，中心地段和高端住宅涨幅更大。

第五篇　地产行业：房地产能更上一层楼（4）

目前来看，2009年4月开始，富裕阶层防通胀保值的置业需求已经显现出来（直接诱因和1～3月新增贷款超过万亿元有关），一、二线核心城市的高端、大户型公寓和别墅突然畅销就是明证。

那么，商品房能否实现防通胀和保值，其核心在于其稀缺性和不可复制性、地段和环境。因此，越高端的商品房需求会越大，房价上涨空间更大，上涨速度更快，也能够容纳更多的超额货币和流动性。

除了项目的稀缺性外，还有城市的特质和不可复制性，如果再考虑新增土地资源的相对有限性，则看好核心城市房地产资源的结论将更为明确。我们看好的有上海、北京、珠海、厦门、杭州和青岛等城市。

同样处于城市核心地段的还有商业地产，当高端住宅房价泡沫化到一定程度后，核心地段商业地产的价值将会吸引新资金追逐。极端例子是1996~1997年香港一些黄金地段的写字楼每平方米售价近20万港元。

投资复苏在望尽管房地产开发实际投资增速大幅下滑，但计划投资增速维持扩张期增速。计划投资是开发商在建的商品房和开发的土地按设计预算全部建成需要的投第五篇地产行业：房地产能『更上一层楼』043资。可见，只要开发商恢复在建项目投资，实际投资增速可很快反转向上。

从供求来看，商品住宅销售额与投资额之差由负转正，二者增速之差扩大到40个百分点，接近近年来历史新高。这意味着接下来投资增速上升、销售额增速下降才可获得新平衡，平衡动力来自于经历半年多时间的销量复苏后，开发商自有资金加强，以及行业景气改善增强投资信心和政府降低商品住宅投资自有资金比例。

根据历史经验，房地产贷款领先并与商品房新开工面积正相关，2009年第一季度包括开发贷款和按揭贷款的房地产贷款余额增速已经见底回升。而且，房价和资金来源景气程度领先并与商品房施工面积正相关，资金来源指数2008年12月见底并回升，房价指数2009年2月见底回升。

根据最新行业和经济形势，假设合计占开发投资总额85％的建筑工程和土地购置两项投资2009年均同比正增长，则全年开发投资同比增速在0％～29％之间。我们倾向于认为，土地购置投资增速在10％～15％之间，建筑工程投资增速在15％～20％之间。因此，我们预计2009年房地产投资同比增长在13％～18％之间，2009年前5个月已完成投资额增速7％。

超配房地产股基于前述结论，我们对房地产行业增持投资评级，建议继续超配。当然，在地产板块上涨过程中需要不断评估行业风险。比如，货币政策紧缩（新增信贷量下降、二套房贷严格首付比例、控制房地产开发贷款、减少住房按揭财富预言全国顶级分析师的投资预测044贷款利率优惠程度、加息等）；经济前景；通胀预期形势；房地产泡沫化严重程度。

从具体个股来看，我们从可售面积和地价成本、股本和市值相对储备面积、核心城市、高端产品和核心地段四个角度寻找房价上涨受益股，核心思路有三个方面。

第一是从待结算项目储备规模…可售面积…拿地成本思路来寻找房价上涨受益股。

这一思路的逻辑是：房价上涨受益体现为公司能从房价上涨中获得净利润快增长，超预期增长创造超预期股价空间。对公司来说，项目可售面积（在建存货）和地价成本最关键，不仅要有房源可售，且可售房源地价成本越低越好。　电子书　分享网站

第五篇　地产行业：房地产能更上一层楼（5）

我们可以重点考虑项目储备转化为可售面积，关键看公司管理能力和城市分布。地价成本取决于前几年的拿地时间、方式和项目开发进度。

综合考虑可售面积、拿地成本、业绩增长弹性及目前估值，我们重点推荐新湖中宝、金融街、保利地产、华侨城、中国宝安（2005年之后没有在公开市场拿地），推荐建发股份、浙江广厦、华发股份、深振业、万科和金地集团。

第二是从项目储备相对规模和市值成本思路来寻找房价上涨受益股。

这一思路首先考虑公司总股本，即每万股待结算权益建筑面积高低，结合对项目ROE的评估选股。为此，我们重点推荐苏宁环球、深振业、深长城和香江控股，推荐首开股份、荣盛发展和上实发展。

第三是从项目储备相对规模和市值成本思路来寻找房价上涨受益股。

这一思路首先考虑公司总股本，即每万股待结算权益建筑面积高低，结合对项目ROE（净资产收益率）的评估选股。为此，我们重点推荐苏宁环球、深振业、深长城和香江控股，推荐首开股份、荣盛发展和上实发展。

若再考虑公司总市值，即每万元市值所拥有的待结算权益建筑面积，我们重点推荐香江控股、苏宁环球、深振业和深长城，推荐浙江广厦、荣盛发展、京能置业和大龙地产。

另外，依照前文对房价上涨潜力区域的分析结论，在重点公司中寻找最能代表北京、上海、深圳、广州四个一线城市或杭州、南京等其他重要二线城市的地产股，按照每万股待结算项目权益建面划分，我们发现本次代表性最强的房地产股的结论如下：

深圳是深长城、深振业、招商地产和华侨城；上海是万业企业、城投控股、中华企业、深长城和上实发展；北京是北京城建、首开股份、冠城大通，且代表性非常强；广州是香江控股、金地集团和保利地产；四个一线城市是深长城、北京城建、首开股份、冠城大通、香江控股、金地集团；杭州是浙江广厦、滨江集团、新湖中宝；南京是苏宁环球；珠海是华发股份。

依照前文我们对高端住宅和核心地段房价更看好的分析结论，在重点公司中寻找在核心城市开发别墅、高端住宅和在核心地段拥有项目储备面积最大的地产股，结论如下：别墅代表者是华侨城、中粮集团；高端住宅代表者是滨江集团、华发股份；核心城市核心地段代表者是金融街、新湖中宝、建发股份和浙江广厦。

第五篇地产行业：房地产能『更上一层楼』045除此之外，大股东资产注入依然可以持续关注，并有望获取超额收益的组合，可重点关注中粮地产、张江高科、城投控股、建发股份、广宇发展和阳光股份，适度关注招商地产、渝开发、上实发展和中华企业。

分析师简介孙建平：男，南开大学经济学硕士。国泰君安证券房地产行业高级分析师。连续几年获得房地产行业最佳分析师称号。

机构点评房地产关联其他行业之多，可谓百业之首，当然也最为复杂。为此，从业时间并不长的国泰君安证券研究所房地产行业分析师孙建平首创了房地产行业前景三段论，来分析下半年房地产的趋势。

该三段论为：地产行业再次繁荣将经历多重博弈下的房价下降、成交量复苏代表的行业复苏和房价上涨导致的开发商赢利改善三阶段，这为把握房地产价格走势找到一把钥匙。

通过对多国的历史经验进行分析，孙建平先生认为，宽松的货币政策和充裕超额货币是房地产泡沫的温床。并认为，只要货币不紧，房价难跌，地产股行情就不断。目前处于房价上涨的理性的第一阶段，未来还将上涨。

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