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第21部分（第1页）

品地雷阵”。10月22日瑞安房地产（）公告称，公司持有的一份交叉货币利率掉期合约，在今年6月底已为此产生亿元的公平值亏损，公告当日，股票大跌25％。10月28日碧桂园（）披露说，公司于一份股份掉期有效期内已提供亿美元抵押品，有关掉期因股份价格下跌所产生最大损失不会超过亿美元，当日，股票最高跌20％。有传言称，富力地产（）可能卷入外汇炒卖，虽然其发出澄清，无奈在两日间股价波动高达六成，最高跌幅逾51％，令观者目瞪口呆。

但是，这场“衍生品恐慌”还远未结束，卷入传闻的公司一再增加，更多的“地雷”或隐藏在公告之外。人们密切关注着，谁会是那个不小心的触“雷”者？谁会因“衍生品恐慌”而轰然倒下？

10月23日，里昂证券公布的一份27个涉及衍生产品合约风险的香港上市公司中，地产公司不在少数。其中，和记黄埔、新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、九龙仓等一批重量级地产巨头，无一漏网。而连带中资地产股一起，投资金融衍生品的风险到底有多大，到目前仍是一个未知数。

为何地产公司成为衍生品投资中异军突起的特种部队？这一切或与近年的资本大牛市盛世图景和外汇管制策略有关。2008年10月，A股与H股联袂上升至这一年的牛市之巅，当月，两大地产公司SOHO中国与远洋地产接连在香港IPO，在市值与募集资金上均创造了2007年度牛市挽歌结束前的又一个纪录。在此之前，富力地产、碧桂园等一批内地房地产公司以其巨额的土地储备，创造出令人眩目的造富神话，其市值、影响度与企业领袖个人身价一时无二，一批老资格的香港地产巨头亦不得不暂让风头。　。　想看书来

万松事件（2）

究其原因，一大批内地公司大多采用红筹方式登陆港股，一系列严格执行的外汇管制政策使得这些民营房企募集来的大笔资金属于外资身份，难以通畅进入内地市场，只好以港元滞留在香港账户中。由于美元与港元联系汇率，而美元相对于人民币在不断贬值，这导致地产公司的港元资金出现大量汇率损失，为了在汇率波动中保值增值，他们会把投资衍生品作为一个可选择的路径。而SOHO中国董事长潘石屹认为，在去年资本牛市当中，中资地产股为了募集资金免受汇率损失，投资一些外汇掉期交易以及其他金融衍生品的情况“非常普遍”。

掌握房地产投资资金来源结构演变是防范房地产金融风险的前提。根据我国现行统计制度，房地产资金来源是按房地产项目来进行统计的，分为国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。

（1）国家预算内资金（国家和地方财政拨款）。在国外，政府资金在住房市场的运用，一是政府直接投资建设公共住房或给予建设者补贴，二是政府对于低收入需求者直接提供购买或租用房屋的补贴。随着我国投融资体制的改革，我国房地产业逐步建立了以银行信贷为中心的多样化的融资渠道，政府不再向国有企业增加财政投入用作企业资本金。因此统计年鉴中并没有此项的数据。政府主要通过建设保障性住房，提供租金补贴，加大对住房市场的投入，但根据现行的统计制度，这一部分并未统计入资金来源总计中，因而可能导致政府投入的低估。

（2）国内贷款（面向开发商的贷款）。房地产业的银行贷款直接表现为土地开发贷款和房地产开发贷款，包括：流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性资金贷款；房地产抵押贷款。开发商的自筹资金和建筑企业的工程垫款也大多间接来自银行贷款。

（3）利用外资。外资对我国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售、物业经营等各个环节，主要是境外投资基金和大量的个人资金，通过直接购买土地、房产、进行项目合作、直接参股房地产公司等方式，集中投资于房地产行业。在方式上主要包括：一是直接利用外资：主要指股权投资，包括通过独资、合资或合作经营；二是间接利用外资：主要指贷款，包括外国政府贷款、国际金融组织贷款和外国商业银行贷款。

（4）自筹资金。自筹资金主要指自有资金。包括：一是企业内部资金：指企业暂时没有利用或没有充分利用的资金，包括公积金、未分配利润等；二是其他企业资金：包括企业间联营、入股、债券及各种商业信用，既有长期的、稳定的联合，又有短期的、临时的融通；这部分资金也有相当部分来源于银行贷款。三是职工和民间资金：指本企业职工和城乡居民手中暂时或者较长时期内闲置的资金通过投资的渠道成为房地产开发企业的资金来源；四是发行股票。

（5）其他资金来源。主要由定金与预付款、个人按揭贷款等组成。房地产开发企业通过预售房地产品，提前向购买者或使用单位收取定金和分期付款，既可以解决开发资金的不足，也可以避免市场滞销风险，降低资金成本，加快资金周转。企业除向银行贷款外，还向非银行金融机构如保险公司、证券公司、信托公司、财务公司融通资金。这些非银行金融机构，有的直接开展存、放款业务，有的为企业融资结算提供服务。

中国房地产资金来源结构变化趋势

通过以上图表和数据分析，我们发现，1997—2007年间，中国房地产资金来源结构呈现如下特征：

房地产投资总体规模快速发展。从总体规模上，1997…2005年，我国房地产业投入始终保持快速增长的发展势头，特别是2003年以后，房地产开发企业资金来源总计上涨速度加快，但进入2008年，形势发生了较大变化，根据国家统计局2009年2月26日公布的《2008年国民经济和社会发展统计公报》，房地产开发企业资金来源总计为38146亿元，比上年增长，增长速度明显放缓（2007年相对于2006年的增长为）其中国内贷款为7257亿元，占，比上年增长，增长速度也明显放缓（2007年相对于2006年的增长为）；开发企业普遍出现资金紧张。

值得注意的是，房地产开发企业投资的增长和房价的上涨趋势基本吻合，投资增长价格上升，投资增长放缓，则价格出现下降，并且在时间周期和幅度上比较相似。

资金来源结构比重有较大变化。从资金来源结构来分析，2004年是分水岭，1997—2003年，房地产国内贷款在房地产投资中的比重一直保持在20％左右的水平，2003年国家出台了121号文，随后又实行了一系列的调控政策，导致银根紧缩，银行贷款明显下降，2004年国内贷款比2003年下降了近5个百分点，房地产自筹资金和其他资金来源比例持续提高，以后又基本稳定在这一比例结构上。值得指出的是：自筹资金和其他资金来源中的相当部分资金来源于商品房预售收入，而预售收入中相当部分来源于银行住房抵押贷款。当预售收入进入到房地产开发公司就成为房地产企业滚动开发的自筹资金。

房地产资金的系统性风险呈加大趋势。从资金的系统性风险来分析，由于贷款规模和资金投入规模快速增加，资金风险仍然不容忽视。尽管经过几年来的宏观调控，对房地产企业开发贷款的风险整体下降，但由于房地产企业自筹资金和其他资金的比例逐年提高，实际上，这部分资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30％计算，有大约70％来自银行贷款，以此计算在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重在55％以上，定金和预收款比重的增加加大了消费者的购房风险，而银行作为个人住房贷款的提供方，仍然承担着巨大的金融风险。

根据国家统计局2009年2月26日公布的《2008年国民经济和社会发展统计公报》，2008年全国完成商品房销售面积62089万平方米，比上年下降，其中：住宅销售面积55886万平方米，比上年下降，销售量的大幅下降，必然带来开发企业预收房款的下降。与此同时，个人按揭贷款为3573亿元，比上年下降了。房地产资金的系统性风险进一步加大。

2008年11月以后，面对国际金融危机的不断升级，尽管央行采取了多次降低利率和存款准备金，取消信贷规模限制等措施，但由于销售量大幅下降，商业银行惜贷明显，个人按揭意愿明显下降，房地产开发企业的容资渠道进一步收紧，房价的下跌还引发了局部购房人断供等现象的发生，房地产金融的系统性风险进一步上升。

房地产资金投入统计制度有待进一步完善。我国现行的房地产资金投入统计制度需要进一步调整。比如，外资表面上比重呈下降趋势，但实际上外资以更加隐蔽的形式和渠道参与房地产，可能形成大量的统计误差，再如，由于经济适用房和廉租房的建设中政策减免和补贴部分并没有进入到统计中，可能造成总体上投资的低估，并无法计算和预测财政投入对房地产市场的影响作用。

房价、话语权与政策博弈（1）

近年来，在国际贸易、资本市场、国际金融市场，常有所谓“话语权”的争论，因为“话语权”左右一个企业的利益，影响一个产业的发展，甚至涉及到国家的利益。上世纪的美国财长康纳利的那句名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”，非常形象地揭示了国际金融市场之争的本质是谁掌握了货币发行权和定价权。

那么，谁又掌握了中国房地产问题的“话语权”和“定价权”呢？

是政府吗？前几年尽管政府采取了一系列严厉的调控政策，但房价上涨并没有得到有效的控制，而进入2008年又出现了全国性的“价跌量减”的市场格局。是“市场”吗？但中国房地产市场一直保持着“高房价与高空置率并存”的现象，市场似乎没有按照价值规律在运行。是民众吗？显然，民众的声音还远达不到影响市场，左右政策，也谈不上掌握“话语权”了，当然，近年来，各级政府越来越注重解决民生疾苦，倾听民意。

纵观改革开放30年来中国房地产业的变革和发展，实际上也经历了一个“政治权力、资本权力、社会权力”不断斗争和妥协的过程，而多次全国范围的房地产问题的论争则是这三种权力争夺“语语权”的真实表现。未来，这一争夺还将更加激烈，更加深刻。

90年代初期土地从无偿划拨变为有偿、有期限使用；97年取消福利分房；发展经济适用房，推进住宅产业现代化；2001年后实行经营性土地“招拍挂”等等；无不由政府直接主导，自上而下改革，也鲜有论争。进入21世纪，随着房地产业逐渐成为一些地方经济的基础性支柱性产业，开始出现了房地产资本权力向政治权力的渗透结合。具体表现在：一是政府似乎总是要兼任资本的角色，并为资本提供有效服务。比如在各地轰轰烈烈的招商引资工作中，总是以新城建设、危房改造、土地开发、园区建设为主导，政府也乐于为投资商提供低地价甚至零地价，实行税收减免等优惠；二是房地产商总能在很短的时间内使城市旧貌换新颜，而一些大中城市房地产开发投资持续增长，在创造一个个GDP增长的政绩中功不可没，“地王”频现，土地出让金和税、费收入又着实让地方政府在“经营城市”中受益非浅；三是房地产老板在相继成为地方“首富”的同时，也戴上了各级“人大代表”和“政协委员”的帽子，积极参政议政。

政治权力和资本权力的结合，在推动地方经济和城市建设的同时，如果不加限制，就会给社会带来一些负面的影响，比如政府公共服务的弱化和导致公共政策偏向某些利益群体，对社会弱势群体需求的忽视，甚至演变成对社会公平正义的破坏。前几年经济适用房户型偏大，大量被有钱人购买用于投资，而廉租房建设迟缓就是明证；再如在关于政府该不该干预房价，市场经济要不要住房保障等问题上，一些地方政府和官员认识并不统一，而某些开发商借助政府权力强势拆迁也时有发生。书包　网　。　想看书来

房价、话语权与政策博弈（2）

然而，随着社会*政治建设的推进，借助互联网技术的发展，社会权力正在借助媒体和非政府组织的力量，通过不同的方式，影响和打破这种格局，从理论上媒体与非政府组织没有实权，但在实际上他们有权力。因为他们塑造了社会舆论，并通过舆论影响到社会的稳定和发展。

世纪之交的头几年，房地产资本主导了媒体和舆论的眼球。他们大量投放广告，开展各种形式的研讨会、政策形势分析会，邀请官员参加开工仪式、开盘仪式，搞各种概念楼盘评比，亦或也搞些公益募捐，而房地产大老板登珠峰、拍电视剧、出书、到名校开讲坛成为时尚。北京某主流报纸也曾创造了月房地产广告收入超3000万元的奇迹。然而，伴随着一场全民的关于“房地产暴利”的大论争，以及越来越多的“保安打人”、“违约交房”、“面积缩水、质量缩水”等负面报导的泛滥，以及各地群众自发的维权活动，房地产开发商一度成为媒体攻击的兴奋点，是媒体抛弃了房地产资本吗？不，是社会权力争夺话语权的强劲反弹。

当然，政治权力更加关注社会权力的直接原因还在于中国政府自上而下的改革，在科学发展观和构建社会主义和谐社会的政策方针指导下，政府的执政理念、执政方式和政府的职能正在发生变革。强调有限权力，依法行政；关注社会公平，强调公共服务；推行科学决策、*决策；倡导政府信息公开，有序扩大公民对政治生活的广泛参与。比如，2005年北京最大的经济适用房社区天通苑的居民向北京市规划委反映，要求对地铁5号线增加“天通苑”站，当时，天通苑南北站区的主体桥墩已经做好，新增天通苑站需花费7000多万元人民币。对于许多居民来讲，这一结果并不是预料的事情，事情的起因也只是一个业主在天通苑社区网站上的发贴，紧接着是越来越多的跟贴和倡议书，并发展到万人签名和政府对话的群体性事件。民意显然是导致最终结果的决定性因素。

社会权力和民众话语权的提高，集中体现在通过人大代表、政协委员密切联系人民群众的渠道，反映到代表的议案和政协委员的提案中，以及*党派的参政议政工作中。以北京为例，连续几年代表和委员关于城市建设和住房问题的议案、批评、建议逐年上升，2007年北京市人大常委会根据代表议案集中反映的物业管理行业的有关问题组织了执法检查；在市十二届人大五次会议上，李贺林等代表提出“关于进一步完善住房政策，加大政府投入，以解决中低收入阶层住房问题的”建议，被列入常委会重点督办工作，常委会主任亲自督办建议的办理；2008年常委会还将听取和审议市人民政府关于“加快保障性住房建设，解决中低收入群体住房困难”议案办理暨解决城市低收入家庭住房困难问题的专项工作报告。这些都有力地推动了政府的工作，促成了一批群众反映集中的共性问题的解决，取得了良好的社会效益。而2007年民建中央《把廉租房制度纳入社会保障范畴，推动住房保障体系建设》提案等，也直接推动了国务院关于廉租房有关政策的出

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