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第11部分（第1页）

我所讨论的是系统内——特别是企业领域——债务杠杆的累积问题。这个危机还没有爆发。经济中的问题需要更长的时间才能渗透到企业领域，但这种渗透正在发生。许多公司仍在崩溃的边缘而茫然无知，这让我深信，经济在好转之前必定先变得更糟。

记者：对，这其实也是我很想知道的，很多人都在说，为什么一开始没有人阻止这场危机发生呢？

阿尔特曼：真正能够阻止这场危机发生的只有那些监管机构，但它们在激励问题上犯了错误。如果企业受到鼓励去开展更多业务——即使这里面有很大的风险，但你确定能够从中获利；当然或许最终会赔钱，但这是不一定的——对于大多数人来说，那就去冒这个险，再说又不是他们自己的钱，而是别人的钱，也就是我们常说的OPM——其他人的钱，借给你钱的那些人的钱。拿别人的钱去冒险获利，这种激励机制是违背常理的。如果你很快就赚了不少钱，那往后怎样就是别人的问题了。但很不幸的是，这也就意味着你丧失了风险容忍度，再没有兴趣去进行风险控制了。因此，这种激励机制需要改变。然而，我们的监管机构，尽管他们已经注意到了债务杠杆的大幅增加，却被增长和就业的双重目标束住了手脚。一方面，要想预防通货膨胀，就得放慢增长速度；另一方面，要想增加就业，就得刺激增长。当权者，即执政党，总是希望经济增长越快越好。韩国在1995年、1996年和1997年也出现过同样的情况，当时它们以两位数的速度在增长，大家都很高兴，政府为一切做担保，向金融系统大量注资，但它们却没有意识到在债务不断累积的情况下金融系统是多么的不堪一击。然而，我们没能从韩国人身上吸取教训，我们也没能从自己在上世纪80年代末和90年代初遇到的问题中吸取教训。所以说，问题就出在激励机制和监管上面。美国的监管机构，特别是本届和上届政府，它们的政策非常保守，称得上是放任自流，也就是说，它们完全让市场自己决定，而不是提醒市场走得太远了。看看2006年和2007年的信贷情况，市场的确已经脱离正轨了。　。　想看书来

对话金融模型大师阿尔特曼教授（2）

记者：您认为这要怪格林斯潘吗？

阿尔特曼：对不起，请再说一遍？

记者：您认为这是格林斯潘的过错吗？

阿尔特曼：当时的每个监管者都有责任。我想，格林斯潘也注意到金融系统的信用扩张过度，特别是通过那种让人看不懂的衍生证券方式。他是美联储主席，但其他监管者也都选择睁一只眼闭一只眼。可以这么说。

记者：但也有人说，人在犯过错误后就会更加谨慎，所以没必要再进行监管了。您怎么看？

阿尔特曼：在金融市场上，只会在短期内如此。但正如我之前说过的，金融市场是不长记性的。人们不愿意记住不好的年头，只愿意记得好光景。只要危机过后接连有那么几年好光景，他们恐怕很快就会把这场危机抛在脑后了。不过，这场危机实在是非常严峻，估计这次教训不会那么容易被忘记，有可能会长时间地被我们记住。我想大概会是这样，因为这次教训着实惨痛，而且在形势好转之前还会变得更糟。

记者：奥巴马2009年1月才上任，您认为从现在起的这两个月内会发生什么？

阿尔特曼：这个问题问得很好，但也很难回答。因为一方面，他会给布什总统施加压力，让小布什采取一些他所倡导的变革措施，特别是在汽车行业。但问题是，我认为他们所倡导的事情有一些被误导了，他们认为现在重要的是制止大出血，让消费者恢复信心。但真要实现会比较困难，除非他们能取得现任政府的支持，虽然*党在国会拥有多数席位，这样的话，他们即使没有共和党和现任总统的支持，也许也能顺利通过。除此之外，现任政府还有处理总额7　000亿美元的问题资产救援计划（TARP）……

在目前的过渡时期，现任政府和新一届政府之间会进行很多政治上的讨价还价。而与此同时，经济形势会持续恶化。目前的失业率肯定还会增加——有人说会上升到，甚至9％。如果上升到的话，那就意味着会增加300万失业人口。这对于经济形势来说是非常严峻的。我们将面临一段非常困难的时期，在其中将看不到多少亮点。还有一个会变得越来越糟糕的领域就是企业违约，我认为明年失业率一定会增加。

记者：所有这些坏消息都是从华尔街传出来的。您认为什么是导致这场金融危机的真正原因呢？

阿尔特曼：我认为主要还是华尔街，华尔街毕竟是这些用金融衍生品进行融资的新方法的背后推手。这些融资方法所涉及的资产种类繁多，不仅包括房地产次级贷，还包括抵押贷款及其他所有形式的资产。它们被推向公众，赚取了大笔大笔的金钱，收取了大量的手续费。在我看来，最大的问题、也是我们为什么没有吸取以前的教训的原因是，经济体系里包含了太多的信贷杠杆，形成了太大规模的债务。我们没有量入为出。有一个词叫“信用文化”，对此我有过很多论述。它意味着你在扩展信用时，不能忘了一些基本原则。在信用文化里，判断信贷风险好坏的一些基本原则是不能丢的。信贷通常是有价格的，这个价格有一定的范围。当信贷变得极其容易获得时，信贷的价格就会变得很低；而当它像现在这样，变得很难获得时，价格就会突破正常范围。每当出现以上的情形时，你就必须回过头来想一想为什么？体系里有了什么新东西吗？如果没有的话，你就必须承认，信贷轨迹脱离了传统上的正常标准。现在正是这样一种状况。直到2007年夏，信贷价格一路走低。人人都说：“咱们借钱吧，既然信贷价格这么便宜。”大家也都借到了。能借到的原因是经济体系里引入了大量信贷杠杆，以便在基础利率较低的情况下扩大回报。所以，如果你以很低的利率贷入两倍、三倍甚至四倍于原始资金的贷款，来用于投资，那么你确实能提高你的投资回报。但是，借贷是一把双刃剑，当经济形势或你的公司经营状况良好的时候，它确实是个好东西；但当外部情况不好的时候，它就非常可怕了。这时，你所欠的债务越多，你就越有可能还不起债，甚至面临破产的危险。规模庞大的信贷杠杆被制造出来，不仅是房地产行业，还包括企业领域、信用卡、汽车贷款——整个经济体系都在制造信贷杠杆。大家超前消费、超额借贷，现在报应来了。我们本应该从上一轮金融危机中吸取教训——那是在1989年、1990年，虽然那次没有糟到现在这种程度，当时企业违约率——特别是我们称之为高收益债（或称垃圾债券）的违约率——超过了10％。目前还比较低，高收益债的企业违约率不过3％，也许更低；去年是或1％的样子。不幸的是，我认为这个数字会越来越高。未来一年里，也许会增长到两位数——11％，跟现在相比可算是巨幅攀升，但没办法，今年破产的企业还在不断增加。

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记者：所以，您认为目前日益恶化的状况还会持续下去？

阿尔特曼：是这样的。我认为我们在企业违约、失业率、经济增长率以及各种相关指标上，将遭到重创。有人认为本轮衰退影响不大，但大多数人认为衰退将持续很长时间。只有少数几个人认为它将呈V字形；大多数人都认为是一个U形。

记者：您认为它是L形的？

阿尔特曼：L也可以，关键要看L下面这一横有多长。不过我还是喜欢U，因为它表示到了某一点还会走出来，而L则代表长时间在低谷徘徊，没有出头之日。但是，这次的持续时间可能会有2至3年，我们的日子会很难过，会有很多破产事件。要不是政府出面干预，情况会比现在糟糕得多。现在跟大萧条那时比，区别就在于现在的经济刺激手段更多了，跟20世纪30年代相比，我们有更多的保险、更多的失业保险。要不是这样，这回也几乎要变成萧条了。

记者：您认为它对于世界经济会有什么影响？

阿尔特曼：这个问题也非常好。你知道很多年以来，人们都说，美国的影响力正在日渐缩小，认为美国经济对于全球经济的影响随着中国、印度、巴西、西欧国家的崛起，被逐渐削弱。但我一直认为，美国的影响力仍然是举足轻重的：我们是全球最大的经济体，别的国家根本望尘莫及。现在的情况正印证了这一点。我的看法是，这次不仅仅是美国衰退的问题，全球都会衰退，而且是一次漫长的全球衰退。对于衰退的定义不尽相同，比如世界货币组织对于全球衰退的定义，就是全球主要国家的加权平均增长率低于3％。假如中国增长7％，美国下跌2％，西欧下跌2％——综合起来，全球经济绝对将进入衰退期。原来有人认为，如果亚洲经济持续繁荣的话，将有可能抵消西方的问题。我认为这个假设根本是错误的。首先，亚洲的日子也不会好过，因为我们会减少亚洲产品的购买。一旦我们减少购买中国的、越南的、韩国的产品，这些国家的经济就不会像原先增长得那样快。我认为中国政府已经意识到这一点，他们已经在推出一些经济刺激方案。如果今年中国经济的增幅受衰退的牵连大幅下降的话，我一点都不会奇怪，因为问题不仅是美国减少了采购，而是全球的信贷规模都不足以支撑采购需求。当今社会，靠付现金买东西是不可能的，你必须要借钱。信用证需要银行提供资金支持，但实话实说，现在全球的一些金融机构已经不借钱了。

记者：请先谈谈通用汽车的问题，这家公司应该申请破产吗？

阿尔特曼：其实这是一个非常重要的问题，在目前尤为重要。我们知道，美国国会、很多汽车企业的高管还有工会，都认为通用公司应该得到政府资金的救援。但我认为这种对企业进行低息贷款或购买企业股份的传统做法在当前情况下是错误的，因为当前的经济形势非常糟糕，可能会出现一个持续两到三年的经济衰退期。在这期间，消费者对汽车的购买力会下降，不止是通用公司，所有的汽车制造商都面临这个困境，但通用、福特、克莱斯勒等大汽车厂商的市场份额流失得更为严重。

因此我建议，干脆让通用汽车破产，并利用破产法中一些对破产企业非常有利的条款。比如，破产企业可以进行“债务人持有资产”式的破产融资，你可能对此也有所了解。这基本上是美国特有的政策，据我所知日本也在实行。这种情况下，任何在企业破产后向其贷款的人都会拥有高于其他债权人的优先地位，进而会得到与其他所有债权人相比极高的贷款偿还率。实际上，破产者借贷不还、让债权人承担损失的例子实在屈指可数。

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在几乎所有情况下，贷款均会被偿还，特别是这背后通常会有抵押品，而且目前的利率非常高，政府其实是可以从中获得收益的。这样，企业就会得到数目可观的资金用来在未来两到三年内持续经营，而这段时间正是经济整体上最艰难的时期，尤其对于汽车这类耐用品来说。因此我觉得这是一个很好的解决方案。接下来，就需要政府对这些资金进行担保。政府对破产贷款融资进行的担保多半会与大银行合作，因为这些银行对相关机制更有经验，并且知道如何组织融资。但政府对资金的担保还是必不可少的，并不是要政府担保资金的偿付，而是保证债务人会得到资金，并对组织融资的银行提供担保。

我认为这要比不宣布破产并白白浪费资金好得多。当然，最后应该指出，在消费者信心方面、工会方面、供应商方面、经销商方面，会有一些潜在的非常负面的影响。因此要十分明确地说明，即便通用汽车破产了，政府也会全力支持它。说实话，通用汽车需要进行大规模重组，而我十分怀疑在不破产的情况下它能够进行变革。

记者：您认为这种方案的弊端是什么？比如大量工人会失业？

阿尔特曼：失业是不可避免的。事实上，克莱斯勒宣称，如果它们在两周前与通用谈成了合并交易，就会立刻裁掉50％的工人。目前已经出现大规模裁员的情况，而且这种趋势还会持续。如果通用宣布破产，大量裁员的情形会比在政府出资援助的情况下更快出现。但不管是哪种情况，企业裁员都只是个时间问题。

我非常同情这些工人，我知道短期内会出现一些困难，他们会更快失业，但现在已经到了调整的时候了，应该通过培训使他们获得其他技能。也许，政府应该把资金投入基础设施建设当中——就像中国政府现在刺激经济的举措——以此雇佣大量汽车厂工人。当然他们的收入不会像原来那么高，因为通用汽车支付给工人的时薪非常优厚。相较以前，他们可能会以较低的薪资被雇佣。

记者：假如通用公司真的宣布破产，您认为对整个行业会造成什么影响？

阿尔特曼：整个行业会出现一些连锁反应。但还是那句话，这些情况无法避免。我不认为（在我的设想下）这些连锁反应会波及更广，它们只会更显得戏剧化一些，比如发生得更快、经销商倒闭、经销商得到的补助更少，还有一些配件供应商自己也可能破产。但基本上，相比企业最终接受政府的低息贷款且维持经营现状，这样做可以更迅速地对企业进行优化。因为，坦率地讲，现有管理团队的表现证明他们的经营不成功，他们也没能造出人们想买的汽车，因此他们不太可能自己扭转局面。我认为如果通用破产，企业会迅速取得重大变革。

记者：先是房地产业陷入困局，现在又轮到了汽车行业。请问通过您的Z得分，是否能判断出下一个被波及的行业是什么？

阿尔特曼：首先提一下，通用公司目前的Z得分是历史新低的，与一般破产企业的得分基本相同。这让我对自己的设想更有信心，就是说破产可以提供解决方案。通用公司也该宣布破产，没有谁“该”破产，这么说好像它们犯了错，但Z得分说明通用的运营效率低下。

无论是通过我的Z得分还是其他指标来判断，其他行业也形势严峻，比如，跟房地产业紧密相关的建筑业，还有博彩业——包括拉斯韦加斯和大西洋城的很多酒店。人们开始存钱，不再进行娱乐或赌博。（是啊，大家也没心情）。的确，人们没心情去做这些事。还有一个肯定会受到冲击的是零售业，除了那些大型折扣连锁店，比如沃尔玛超市和塔吉特百货，以及一些批发商和电器折扣店。书包　网　。　想看书来

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但大多数零售商，尤其是高档商品零售商会遭受重创，甚至已经遭受重创。可能任何与耐用消费品相关的行业都将受到影响，比如电器业、汽车、卡车，诸如此类。让我想想还有哪些？嗯，金融企业，它们已经遭受重创——这些是被此次金融危机伤害最大的行业。我的Z得分在对金融企业的判断上不是很适用。地产开发商也陷入困境。可能还有钢铁行业，当汽车减产，所需的钢铁量就相应减少，这样整个钢铁制造业就会受到牵连。影响其实是全面的，因此我认为形势很严峻。但我们会摆脱困境……

（如何摆脱困境？）

摆脱困境的办法是对整个系统“去杠杆化”。等银行完成了去杠?

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