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第12部分（第1页）

对应的电网结构也或将由远距离输电为主向兼顾分布式方向发展；同时，随着电动汽车等新兴事物的逐步推广也使传统的电力销售遇到问题，电网的智能化方向逐步被越来越多的业内人士所接受。

相对发电企业而言，新能源领域今后几年的大规模投资将给电力设备企业带来更为明确的收益。

滞胀过后行业相对价值显现2009年前2个月，板块总体走势与大盘基本持平；3月后随着大盘走势强劲，市场开始追逐煤炭、有色金属、房地产及新能源等热门行业，Beta较低的电力受到冷遇，走势开始明显弱于大盘，1～5月份总体来看，落后大盘约24个百分点。5月份以来，电力板块A…H股的价差变动不大，华能、华电及大唐的当月平均价差分别为71％、177％和122％（与4月份的70％、188％和119％基本持平），6月初分别为53％、128％和95％，均低于2007年来均值水平（62％、145％和147％）。

从基金配置来看，第一季度板块权重受走势较弱影响有所下降，占基金股票投资比例与2008年第四季度基本持平在，相对配置有所提高，但仍连续13个季度保持在“低配”水平。我们坚持认为，电力是典型的逆周期表现行业，2008年一季度是基金配置的最低点，今后随着宏观经济大幅度调整，从低配、标配到超配的行情将可能再次上演。

从目前A股市场各行业的平均静态PB水平来看，电力生产行业倍的PB低于全市场的平均水平（倍），但除长江电力等水电外的火电PB则为倍，处于全市场最低水平。

从板块静态PB历史走势来看，目前倍的水平基本与2006年来中值（倍）基本一致；相对沪深300静态PB比值，也基本与2006年来平均水平（）相一致。

维持行业“强于大市”，关注业绩超预期和事件驱动性机会第一季度总体扭亏的事实印证了我们此前反复强调的火电业绩2008年第四季度触底后回升的判断，从主要公司入账煤价来看均相对保守，业绩逐季走高仍可期待。我们继续坚持“金融危机导致煤价、运费和利息同比大降，远抵利用小财富预言全国顶级分析师的投资预测082时下跌负面，火电毛利逆势走高，行业赢利进入逆周期表现期”的观点。

第九篇　电力行业：资产重组风起云涌（6）

近期大盘走势较强，行业表现则较为平淡，由此使得板块相对估值继续降低，考虑到行业基本面走好的确定性趋势，我们继续维持行业“强于大市”的投资评级。鉴于大部分火电公司借2008年亏损之际包袱清理比较干净，虽然目前市场对煤价等因素仍有分歧，但地处东部的电厂业绩已经走好，个别公司业绩甚至可能超预期表现。

此外，电价梳理、资产注入、借壳上市等事件驱动的投资机会也会大量涌现，我们根据公司的不同类型给出如下建议投资组合：

业绩对煤价敏感度高，业绩确定性回升：华能国际、华电国际；煤价、运费双降下的沿海电厂赢利迅速恢复：穗恒运、宝新能源；水火搭配，长期价值突出，资产注入预期强：国电电力。

投资风险则在于：煤价仍是短期影响行业赢利的最大变数；宏观经济特别是高耗能产业增速低于预期，使得公司业绩预测面临下调风险；宏观形势波动剧烈，导致可预测周期较短，准确度降低。

金贴士中信证券电力个股重点推荐国电电力（600795）与穗恒运（000531），前者电源结构、产业布局合理，资产注入值得期待；后者则因为干扰因素消除，2009年高赢利重现。

国电电力是电源结构、产业布局合理的国电旗舰公司，参股电厂投资收益将成为2009年赢利回升主要来源，2011年水电、煤炭投资进入收获期，届时公司业绩将迎来跨越式增长。

2008年，国电集团可控装机突破700000MW，未上市部分装机和发电量分别相当于公司的倍和倍，作为集团旗舰上市公司，2010年5月权证行权（行权价元）在即，2009年年底前资产进一步注入仍值得期待。

保守预计2009～2011年EPS分别为元、元和元，对应PE分别为倍、倍和倍。给予其主营业务2009年30倍的合理估值，对应元，并考虑所持金融资产对应每股价值约元，公司目标价位应在元以上，提高至“买入”评级。

穗恒运是装机近年翻倍增长的小型区域发电企业，公司以往赢利能力一直很强且较为稳定，2009年沿海电煤下跌有助于赢利能力的迅速恢复，永久输出线在3月动工建设也将消除其送出瓶颈，从而使得2008年来的装机翻倍增长在效益上体现，并推动公司高赢利在2009年重现。同时，穗恒运还参股广州证券。

维持“买入”评级。保守考虑广州证券每年为公司带来投资收益元，预计2009～2011年EPS分别为元、元和元，对应PE分别为倍、倍和倍。给予公司电力业务2009年18倍合理估值（元），参股证券业务20倍合理估值（元），总体合理水平应在元，维持公司“买入”评级。

分析师简介杨治山：复旦大学经济学硕士，从业12年。中信证券电力及公用事业分析第九篇电力行业：资产重组风起云涌083师。曾任南方证券研究所电力、煤炭行业研究部经理，国信证券研究部联席主管（研究总监）、电力行业首席分析师。2007年、2008年连续两届《证券市场周刊》最佳卖方分析师“水晶球奖”电力、煤气及水等公用事业行业第一名。杨治山具有鲜明的研究特色，是业界从业时间最长的电力分析师之一，经验丰富、业务能力广泛、分析深入、见解独到。2009年以来的重要报告有《火电超预期，区域有分化》、《迎接电煤买方时代》、《迎接火电的春天！》等。

机构点评在新能源发电如火如荼之时，传统的火电、水电股还有投资价值吗？

杨治山的回答是，由于目前电价机制尚未到位，除了水电及核电外，发电企业投资风电及太阳能等新能源发电的回报仍相对较低，短期内对相关公司业绩贡献很小。

同时，杨治山特别指出，新能源占比提高改变的不仅仅是电源结构，而且也对我国集中式的电源分布提出挑战，相对发电企业而言，新能源领域今后几年的大规模投资将给电力设备企业带来更为明确的收益。

有别于业内，报告中，杨治山提出了火电的逆周期特性，这对指导投资具有很大的帮助。如果历史能够重演，那么本轮金融危机使得中国经济在2008年下半年开始大幅下滑，由此导致的煤价、利率等因素下降与1997年亚洲金融危机后情形如出一辙，这意味着今后几年国内火电也将延续上轮周期的赢利恢复过程。

买入火电股应该是个不错的投资选择。

在从基本面分析电力股投资价值的同时，杨治山还从基金的机构行为提出财富预言全国顶级分析师的投资预测084投资建议，认为2008年第一季度是基金配置的最低点，随着宏观经济大幅度调整，从低配、标配到超配的行情将可能再次上演。

事实上，电力股也正在按照杨治山的逻辑演绎，在上证综指突破3000点后，滞胀后相对较低的估值使得投资价值更为凸显。

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第十篇　石油行业：了望行业复苏（1）

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